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Beim Multiple die richtige Bezugsbasis wählen

Ein Multiple ist ein Verhältnis aus einer Wertgröße und einer dazu passenden Kennzahl. Die scheinbar kleine Frage nach der Bezugsbasis entscheidet, ob die Rechnung das operative Geschäft oder die Eigentümeranteile betrifft. Dieser Beitrag zeigt, wie sich ein Faktor lesen lässt und warum zwei plausibel aussehende Ergebnisse erst nach einer gemeinsamen Überleitung verglichen werden können.

Inhaltsverzeichnis

Bei jeder Kennzahl zuerst die Perspektive lesen
Mit fiktiven Vergleichszahlen zwei saubere Wege rechnen
Drei häufige Verwechslungen erkennen
Die Kennzahl wirtschaftlich vergleichbar aufbereiten
Bei kleiner oder negativer Bezugsgröße innehalten
Ein Arbeitsblatt mit einheitlicher Überleitung aufbauen
Bezugsbasis und Kaufumfang an einem zweiten Fall prüfen

Bei jeder Kennzahl zuerst die Perspektive lesen

Schreiben Sie einen Multiplikator zunächst vollständig aus. Ein Verhältnis von operativem Unternehmenswert zu EBIT beschreibt etwas anderes als ein Verhältnis von Eigenkapitalwert zu Jahresüberschuss. Beim ersten Verhältnis steht oben ein Wert des operativen Geschäfts und unten ein Ergebnis vor den Finanzierungskosten. Beim zweiten Verhältnis bezieht sich die Wertgröße auf die Eigentümer und die Kennzahl berücksichtigt grundsätzlich auch Wirkungen, die auf dieser Ebene liegen. Für einen konkreten Vergleich muss die Definition der verwendeten Zahlen bestätigt werden.

Die Abkürzung EV bezeichnet in einer solchen Rechnung typischerweise Enterprise Value, also eine operative Wertgröße. Unterschiedliche Quellen können einzelne Positionen unterschiedlich einbeziehen. Die verwendete Quelle sollte daher zeigen, wie sie die Zahl abgegrenzt hat. Eine Überschrift wie Unternehmenswert allein kann offenlassen, ob Finanzierungspositionen bereits berücksichtigt wurden. Ohne diese Information ist die Rechnung schwer mit einem Anteilspreis oder einem anderen Bewertungsansatz vergleichbar.

Auch der Nenner sollte eindeutig sein. EBIT und Jahresüberschuss stammen aus derselben Ergebnisrechnung, beantworten aber unterschiedliche Fragen. Ein Betrag kann zudem auf Basis einer erwarteten Periode oder einer bereits abgeschlossenen Periode gebildet worden sein. Das Multiple sollte deshalb mit seiner vollständigen Definition, dem Zeitraum und dem betrachteten Umfang in das Arbeitsblatt übernommen werden.

Mit fiktiven Vergleichszahlen zwei saubere Wege rechnen

Ein fiktives Unternehmen erzielt für eine Vergleichsrechnung ein EBIT von 120.000 Euro. Der dazu passende operative Faktor aus frei gewählten Vergleichsdaten beträgt 6,5. Die Rechnung lautet 120.000 Euro mal 6,5. Sie ergibt einen operativen Wert von 780.000 Euro. Die Zahlen dienen nur dem Beispiel und sind keine Marktangaben für Graz oder eine bestimmte Branche.

Aus einer zweiten, getrennt aufgebauten Vergleichsreihe wird ein Faktor von zehn auf den Jahresüberschuss abgeleitet. Der Jahresüberschuss des fiktiven Betriebs beträgt nach der für diese Reihe gewählten Abgrenzung 58.000 Euro. Aus 58.000 Euro mal zehn ergeben sich 580.000 Euro. Diese zweite Rechnung zielt direkt auf eine Wertindikation für das Eigenkapital.

780.000 und 580.000 Euro stehen damit zunächst für unterschiedliche Größen. Für einen vereinfachten Vergleich werden in diesem Beispiel vom operativen Wert 160.000 Euro an zu berücksichtigender Nettofinanzverschuldung abgezogen. Weitere Anpassungen sind im Beispiel nicht vorgesehen. Auf dieser Grundlage ergibt die erste Rechnung 620.000 Euro für das Eigenkapital. Erst jetzt lassen sich die beiden Eigenkapitalindikationen von 620.000 und 580.000 Euro sinnvoll nebeneinanderstellen.

Die verbleibende Differenz von 40.000 Euro kann mehrere Ursachen haben. Die beiden Faktoren können beispielsweise aus unterschiedlichen Gruppen von Vergleichsunternehmen stammen. Die konkrete Finanzierung des Zielunternehmens kann das Verhältnis zwischen EBIT und Jahresüberschuss anders beeinflussen als bei den beobachteten Unternehmen. Die Übereinstimmung der Wertperspektive beseitigt eine methodische Verwechslung, sie erklärt noch nicht automatisch jede wirtschaftliche Abweichung.

Drei häufige Verwechslungen erkennen

Die erste Verwechslung besteht darin, einen EV/EBIT-Faktor auf den Jahresüberschuss anzuwenden. Im Beispiel würde aus 58.000 Euro mal 6,5 ein Betrag von 377.000 Euro entstehen. Die Zahl sieht wie ein Rechenergebnis aus, verwendet aber eine andere Kennzahl als jene, aus der der Faktor abgeleitet wurde. Der Betrag lässt sich deshalb weder als operativer Wert noch als passender Eigenkapitalwert aus diesem Faktor interpretieren.

Die zweite Verwechslung ist der doppelte Abzug von Finanzierungspositionen. Wenn ein Faktor direkt auf einen Jahresüberschuss angewendet wird und eine Eigenkapitalwertindikation liefert, wird in der Beispielrechnung die Nettofinanzverschuldung nicht nochmals pauschal abgezogen. Sie wird in der anderen Rechnung berücksichtigt, weil diese zuerst beim operativen Wert ansetzt. Ob in einer konkreten Bewertung weitere Anpassungen notwendig sind, hängt davon ab, welche Positionen der jeweilige Ansatz bereits enthält.

Die dritte Verwechslung betrifft unterschiedliche Bezugsperioden. Ein Faktor kann auf einer Ergebnisprognose für das kommende Jahr beruhen. Wenn er auf den Abschluss eines früheren Jahres angewendet wird, sollte erklärt werden, warum das alte Ergebnis für diesen Vergleich geeignet ist. Andernfalls können Unterschiede durch Wachstum, einen außergewöhnlichen Auftrag oder geänderte Kosten entstehen. Die Auswertung sollte daher die Perioden so benennen, dass der zeitliche Zusammenhang schon in der Tabelle erkennbar ist.

Die Kennzahl wirtschaftlich vergleichbar aufbereiten

Selbst zwei gleich bezeichnete Kennzahlen können unterschiedlich abgegrenzt sein. Ein Betrieb mietet seine Geschäftsräume und trägt laufende Miete. Ein anderer besitzt seine Räume und weist dafür andere Aufwendungen aus. Soll das operative Ergebnis dieser Betriebe miteinander verglichen werden, muss die Behandlung der Ausstattung und der damit verbundenen Kosten zur Wertgröße passen. Wird ein Vermögenswert separat angesetzt, ist seine Behandlung in der Ergebnisbasis ebenfalls zu berücksichtigen.

Bei nicht regelmäßig anfallenden Positionen kann eine Erläuterung nötig sein. Eine einmalige Belastung im Vergleichsjahr kann den Nenner stark verändern und dadurch den beobachteten Faktor rechnerisch erhöhen. Bevor die Kennzahl angepasst wird, sollte dokumentiert werden, warum der Vorgang für die Vergleichsfrage anders einzuordnen ist. Dieselbe Sorgfalt gilt für die Kennzahl des betrachteten Betriebs. Anpassungen, die nur bei einem der verglichenen Unternehmen vorgenommen wurden, können die Aussage verzerren.

Umsatzfaktoren benötigen ebenfalls eine klare Einordnung. Wenn zwei Betriebe jeweils eine Million Euro Umsatz erwirtschaften, können ihre operativen Überschüsse stark auseinanderliegen. Ein Umsatzfaktor erfasst diese Unterschiede in der Bezugsgröße zunächst nicht. Für eine Plausibilitätsprüfung kann daher hilfreich sein, die unterstellte Marge und den Investitionsbedarf in einer zusätzlichen Zeile zu zeigen. So bleibt sichtbar, welche wirtschaftliche Voraussetzung hinter dem Vergleich steckt.

Bei kleiner oder negativer Bezugsgröße innehalten

Ein Faktor kann besonders hoch erscheinen, wenn der Nenner sehr klein ist. Angenommen, ein operativer Wert von 600.000 Euro steht einem EBIT von 10.000 Euro gegenüber. Der rechnerische Faktor beträgt 60. Steigt das EBIT auf 20.000 Euro, fällt derselbe Faktor bei unverändertem Wert auf 30. Die starke Veränderung kommt hier aus dem Nenner. Ein solcher Vergleich braucht eine besonders gute Erklärung, bevor der Faktor auf einen anderen Betrieb übertragen wird.

Bei einer negativen Ergebnisgröße kann ein rechnerisch negativer Faktor entstehen. Daraus folgt keine unmittelbar brauchbare Marktaussage für einen anderen Betrieb. Die wirtschaftliche Situation sollte zuerst eingeordnet werden. Je nach Fall kann eine andere Bezugsgröße, ein späterer wirtschaftlich begründeter Zeitraum oder ein anderer Bewertungsansatz hilfreicher sein. Wer eine alternative Kennzahl verwendet, prüft erneut, ob sie zur Wertgröße und zum betrachteten Geschäft passt.

Das gilt auch für den Mittelwert mehrerer Faktoren. Ein auffälliger Wert sollte anhand seiner Daten geprüft werden, bevor er die Mitte oder den Durchschnitt verändert. Ein Ausreißer kann ein echtes Marktmerkmal sein oder aus einem nicht passenden Nenner stammen. Die Begründung für seine Verwendung oder seinen Ausschluss sollte daher im Arbeitsblatt stehen.

Ein Arbeitsblatt mit einheitlicher Überleitung aufbauen

Für einen praktischen Check kann jedes Multiple eine Zeile erhalten. In dieser Zeile stehen die Quelle, die Wertgröße, die Kennzahl und der Zeitraum. Eine weitere Spalte nennt die verwendete Kennzahl des zu bewertenden Betriebs. Nach der Multiplikation zeigt eine eigene Spalte, welche Ergebnisgröße entstanden ist. Erst danach folgen mögliche Überleitungen auf eine gemeinsame Basis.

Eine zweite Ansicht kann alle Indikationen als Werte für denselben Umfang darstellen. Wenn zwei Wege verschiedene Ergebnisse liefern, lässt sich ablesen, ob die Differenz vor oder nach der Überleitung entsteht. Der Vergleich wird dadurch konkreter. Eine Diskussion über die Höhe eines Faktors kann sich auf dessen Datenquelle konzentrieren, während eine Diskussion über die Ergebnisgröße bei den angesetzten Überleitungspositionen beginnt.

Diese Fragen helfen bei der abschließenden Durchsicht.

Ist der Zähler des verwendeten Faktors vollständig bezeichnet?
Passt der Nenner zum Wertumfang und zur verwendeten Periode?
Wurde die Kennzahl des Zielunternehmens nach derselben Definition ermittelt?
Ist das Ergebnis zunächst ein operativer Wert oder ein Wert für die Eigentümeranteile?
Sind Überleitungspositionen einmalig und nachvollziehbar erfasst?
Lassen sich Abweichungen zwischen mehreren Indikationen anhand der Grundlagen erklären?

Für eine Besprechung genügt oft eine ausgedruckte Beispielzeile samt Überleitung. An ihr lässt sich erkennen, ob alle Beteiligten dieselbe Wertgröße meinen. Wenn ein Marktvergleich ohne klare Definition des Faktors vorliegt, sollte diese Frage vor der Diskussion über die Höhe des Ergebnisses geklärt werden. Eine verständliche Bezugsbasis macht das Multiple als Vergleichsinstrument erst überprüfbar.

Bezugsbasis und Kaufumfang an einem zweiten Fall prüfen

Ein Interessent möchte in einem fiktiven Fall nur einen Geschäftsbereich übernehmen. In der Vergleichsrechnung steht allerdings zunächst der EBIT des gesamten Betriebs. Der Fehler würde auch dann bestehen, wenn der gewählte Faktor fachlich sauber als EV/EBIT definiert wäre. Die Kennzahl muss neben der Wertperspektive auch zum wirtschaftlich betrachteten Umfang passen. Für den vorgesehenen Geschäftsbereich werden deshalb Umsätze, unmittelbar zugeordnete Kosten und notwendige gemeinsame Leistungen gesondert aufbereitet.

Eine Rechnung kann beispielsweise zeigen, dass der Geschäftsbereich bisher Büro, Disposition und Werkstatt des übrigen Unternehmens mitnutzt. Wenn diese Leistungen künftig separat benötigt werden, beeinflusst ihr wirtschaftlicher Aufwand das betrachtete Ergebnis. Die Vergleichsfälle sollten möglichst dieselbe Abgrenzung verwenden. Ein Betrieb mit vollständig eigenen Ressourcen kann eine andere Kostenstruktur zeigen als ein Teilbereich, dessen gemeinsam genutzte Leistungen nur teilweise in der bisherigen Rechnung stehen.

Für die Durchsicht kann das Arbeitsblatt eine eigene Zeile für den Kaufumfang enthalten. Dort steht, welche Leistungen, Anlagen und gegebenenfalls Verpflichtungen in der Rechnung berücksichtigt werden. Eine separate Zeile nennt ausdrücklich ausgeschlossene Bereiche. Das verhindert Missverständnisse, wenn später ein anderer Kaufumfang diskutiert wird oder mehrere Beteiligte mit verschiedenen Fassungen arbeiten.

Die Bezugsbasis lässt sich schließlich testen, indem der Faktor aus den veröffentlichten Vergleichszahlen rückwärts nachgerechnet wird. Teilen Sie die beobachtete Wertgröße durch die dokumentierte Kennzahl und vergleichen Sie das Ergebnis mit dem verwendeten Faktor. Weicht es ab, sollte die Quelle erklären, welche zusätzlichen Anpassungen vorgenommen wurden.

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